Нерезиденты на рынке ОВГЗ: правда и мифы

С начала года нерезиденты вложили в ОВГЗ $4 млрд, став одним из ключевых факторов укрепления курса гривни, снижения стоимости гривневых госзаймов и большого количества обсуждений, повідомляє Новое время.

Одним из знаковых экономических событий 2019 года стал массовый приход нерезидентов на рынок ОВГЗ. Минфин и Нацбанк несколько лет работали над тем, чтобы иностранцы могли покупать гос. бумаги без лишних бюрократических проблем, как происходит во многих странах.

В мае этого года это стало возможно благодаря системе Clearstream. Открытие доступа к украинскому рынку, высокие процентные ставки, позитивные ожидания после выборов и благоприятная ситуация на мировых финансовых рынках. Такой набор факторов сделал инвестиции в украинские ценные бумаги привлекательными для иностранных инвесторов. С начала года нерезиденты вложили в ОВГЗ $4 млрд, став одним из ключевых факторов укрепления курса гривны, снижения стоимости гривневых госзаймов и большого количества обсуждений, в том числе поиска «зрады».

Важно отметить, что с точки зрения объема гос долга, приход в страну нерезидентов ничего не поменял. Общие объемы заимствований заложены в законе о госбюджете, превысить их Министерство финансов не может. Законодательство позволяет только заменять внутренние займы внешними и наоборот, а также компенсировать займами недопоступления приватизации, но все в рамках предельной суммы, записанной в законе. Если б нерезиденты не начали массово заходить в украинские гос бумаги, Минфину пришлось бы заимствовать на внешних ранках в иностранной валюте.

На первый взгляд займы в иностранной валюте выглядят дешевле, чем в гривне. Но только при условии стабильной или укрепляющейся валюты. В случае девальвации, что как правило происходит во время кризиса, долларовые займы обходятся бюджету намного дороже, чем гривневые. Кроме того, стоимость — не единственный критерий.

Приток иностранцев в ОВГЗ способствовал нескольким позитивным тенденциям.

Первое. Структура гос долга изменилась в лучшую сторону. На конец прошлого года долг в иностранной валюте занимал 71% общей суммы. Это высокий показатель, который свидетельствует об уязвимости экономики к внешним шокам и негативно влияет на кредитный рейтинг страны. Благодаря выпуску ОВГЗ и укреплению гривны на конец августа доля валютного дога снизилась на 5пп, до 66%.

Второе. Спрос иностранцев на ОВГЗ также помог Минфину снизить стоимость гривневых заимствований. В начале года трехмесячные ОВГЗ размещались с доходностью 19,0%, выше учетной ставки НБУ, которая на тот момент составляла 18% годовых. На последнем аукционе в начале октября доходность была уже 15,75%, ниже ставки НБУ, которая к тому времени снизилась до 16,5%. Снижение доходности — главный признак того, что на рынке гос бумаг не образуется финансовая пирамида, как было перед далеким кризисом 1998 года, когда каждый следующий заем приходилось делать по более высоким ставкам.

Третье. Сроки гривневых займов существенно удлинились, остановив снежный ком внутренних погашений, который уже начал формироваться в прошлом году. Короткие бумаги со сроком погашения до 1 года составляли 92% (!) всех размещенных ОВГЗ в 2018 г. На более длинные заимствования не было спроса, ведь «длинных денег» в стране фактически нет. Из-за большого объема коротких займов в этом году существенно увеличилась нагрузка по выплатам внутреннего долга. Фактически вся сумма погашений прошлого года добавилась к погашениям этого.

Но, благодаря спросу со стороны нерезидентов, у которых «длинные деньги» есть, как и желание их вкладывать в Украину, правительство в лице Минфина справилось с этой задачей, не создав еще бОльший «навес» выплат на 2020 год. И политика НБУ по постепенному укреплению гривны сыграла тут важную роль, т.к. сильная гривна снижает привлекательность коротких бумаг с точки зрения иностранных инвесторов. В январе-сентябре текущего года доля коротких ОВГЗ в общем объеме размещений снизилась до около 50%. Вторую половину составили длинные бумаги, в частности 5-летние облигации, которые впервые удалось продать на рыночных условиях, причем на значительную сумму почти $1,4 млрд.

А как же негативы? Они тоже есть, но очень ограничены в силу нескольких причин. Основной риск, связанный с покупкой внутренних госбумаг иностранцами, — это резкий отток средств в случае ухудшения экономической ситуации в стране или за ее пределами.

В украинских реалиях этот риск компенсируется тем, что нерезиденты держат в основном длинные бумаги, которые

а) погашаются не скоро и

б) продать будет очень сложно ввиду отсутствия внутреннего покупателя с «длинными деньгами».

Фактически, сейчас иностранные инвесторы покупают билет в один конец. Чтобы выйти из этой инвестиции им нужно будет ждать погашения. По информации НБУ в 4 квартале этого года из $4 млрд ОВГЗ в руках нерезидентов, погашается только $0,2 млрд, а в 2020 году — $0,7 млрд.

В целом, объемы вложений иностранцев в украинские ОВГЗ не выглядят чем-то экстраординарным в контексте опыта других стран. На сегодняшний момент в портфелях иностранных инвесторов находится 12% общего объема гривневых ОВГЗ в обращении, что соответствует 2,3% ВВП. Для сравнения, в 2017 году иностранцы вложили в госбумаги Египта $18 млрд, что составляло почти треть внутреннего долга в местной валюте и 8,5% ВВП страны. Похожая ситуация наблюдалась в Южной Африке, Турции и некоторых других странах с развивающейся экономикой.

При условии продолжения сотрудничества с МВФ и проведении реформ приток нерезидентов в украинские ценные бумаги продолжится в этом году и как минимум первой половине следующего, хотя и не такими быстрыми темпами, т.к. ожидаемое ослабление монетарной политики Нацбанком сделает инвестиции в украинские бумаги менее привлекательными по сравнению с другими странами. Чтобы риски от растущего присутствия иностранных инвесторов не перевесили описанные выше позитивы, необходима будет усиленная координация экономической политики Минфина и НБУ, а также продуманные коммуникации от обеих организаций.

Елена Белан, главный экономист Dragon Capital, член Редакционной коллегии VoxUkraine